El día a día de un analista

¿Cómo supiste que te gusta el análisis? ¿Qué haces en tu día a día? ¿Cómo se analiza una compañía? ¿Cómo se valora? ¿Cómo se puede reducir el riesgo en el proceso de inversión?… Éstas son algunas de las preguntas más frecuentes que los analistas “value” recibimos de la gente joven que está estudiando y que quieren entender qué hacemos, o simplemente se plantean qué hacer con su futuro. Para esos jóvenes, y para los inversores en general, queremos darles nuestras respuestas a través de estas líneas.
Como condición fundamental, el análisis es algo que te debe generar inquietud por aprender. Es decir, tratar de entender las dinámicas de un sector, la estrategia de una compañía, comprender qué piensa el mercado y dónde se puede estar equivocando, determinar si existen métodos alternativos para entender y/o valorar los negocios que puedan añadir valor, etc. En definitiva, sentir una cierta pasión por buscar, analizar, y entender oportunidades de inversión.
Muchas veces ocurre, como en otras actividades, que esto lo descubres cuando estás dentro y lo vives. Nuestro día a día es una actividad que exige esfuerzo y constancia, a la que se dedican muchas horas para prepararse bien y con una capacidad de aprendizaje continua. Y todo esto, acompañado de una cierta base financiera.

¿QUÉ HACEMOS LOS ANALISTAS EN EL DÍA A DÍA?

Nuestro objetivo primordial es tratar de buscar “pequeños tesoros”. Es decir, compañías infravaloradas que nos ofrezcan un margen de seguridad suficiente, porque esto reduce el riesgo de pérdida permanente de capital y, por tanto, aumenta la probabilidad de un retorno razonable. Buscamos oportunidades que ofrezcan un riesgo-recompensa asimétrico.

¿CÓMO SE ANALIZAN LAS COMPAÑÍAS?

En nuestro día a día, nos enfrentamos a un exceso de información. Nuestro objetivo es simplificarlo, eliminando lo innecesario para que lo imprescindible pueda “hablarnos”. Tratamos de determinar las tres variables críticas que puedan determinan el 70-80% de la creación de valor de una compañía y profundizamos sobre ellas con el objetivo de construir una tesis de inversión sólida y sencilla.

En primer lugar, buscamos pistas a través de hechos para crear un marco de referencia: analizando la evolución histórica de sus resultados y de su estructura financiera a lo largo de un ciclo. Entendiendo que el valor de un negocio depende de quien lo dirige y la estrategia que desarrolla sobre él.

En ocasiones, entender el gobierno corporativo de la compañía nos ayuda a comprender algunas de las cosas que suceden. Buscamos entender la calidad de la gestión, cuál es el track record de resultados del equipo directivo. En ese sentido, por ejemplo, si analizamos los retornos del mercado español durante los últimos 20 años, destacaríamos empresas como Elecnor (retorno anualizado del 17%), CAF y CIE con retornos del 15%. En estas compañías, encontramos equipos de gestión conservadores, que conocen muy bien su negocio, se concentran alrededor de su círculo de competencia, son eficientes en costes, invierten en desarrollo e innovación, tienen una familia/empleados en el accionariado que alinean los intereses a largo plazo con el inversor minoritario. En el caso de CIE también destacan por comprar e integrar bien.

Analizando periodos más recientes, por ejemplo, los últimos 10 años, encontramos compañías que se han convertido en referencia y líderes mundiales dentro de su sector, Es el caso de Inditex (+17% retorno anualizado), de Grifols, Viscofan, con retornos anualizados del 15%. Las tres compañías desarrollan su actividad en sectores en crecimiento.

En Inditex observamos una excelente ejecución de un modelo de negocio basado en un sistema de producción flexible y de alta capacidad de reacción “pull” (conocen al cliente, es la demanda en tiempo real la que tira), dirigido por un sistema de información integrado y de logística centralizado (como demuestra el éxito de la plataforma online). Eso les permite ser eficientes en costes, ofreciendo un producto de moda con una buena relación calidad precio.

En el caso de Grifols, destacaríamos que combina una gestión de la compañía con una clara visión de largo plazo (trabajan a 10 años vista) y una especial atención en la seguridad de sus productos. Todo eso unido a una acertada asignación de capital (adquisición transformacional de Talecris), lo convierten en uno de los líderes mundiales dentro del sector de hemoderivados del plasma. Curiosamente, en estas dos compañías también existe una familia como accionista de control. Viscofan es otro buen ejemplo de gestión, de eficiencia, fiabilidad, en el proceso productivo.

Todas estas pistas, nos ayudarán a encuadrar la compañía. Pero es fundamental comprender el modelo de negocio, qué hace, cuál es la estrategia, cómo ganan dinero, cuál es su ventaja competitiva, y lo más importante, cómo de sostenible es.

Para ello, debemos entender si existen barreras de entrada, y cómo de sólidas son. Intentamos comprender si existe una ventaja en costes, en procesos, o una diferenciación a través de una marca (el ejemplo de Coca-Cola, donde destaca la consistencia y el éxito comercial) o también algunas de las marcas premium dentro de los fabricantes de coches u otras marcas de lujo en otros sectores. Si existe un efecto red (podríamos destacar a los grandes líderes en internet) o existen costes de cambio. Por ejemplo, Microsoft Office, donde los usuarios aprenden a usar una serie de herramientas estandarizadas que mejoran la productividad, y que además son intercambiados con otros compañeros, proveedores, clientes etc.

También si existen activos únicos. Pensemos en una red de distribución de electricidad, o una central de generación, donde es capaz de producir energía verde con un coste marginal bajo. O, por ejemplo, el caso de Ferrovial, donde podemos encontramos un activo único en el mundo de las infraestructuras, la Autopista de Peaje 407 ETR en Canadá, donde recuperaron la inversión en 10 años, y les queda una vida útil de más de 80 años. Además, en esta compañía existe un claro alineamiento de intereses con el inversor minoritario, como se demuestra a través de la remuneración al accionista por medio de dividendos y recompra de acciones realizados durante los últimos años. Debemos reconocer que, en general, en activos regulados debemos ponderarlo en función del marco regulatorio que tiene.

Consideramos clave entender el sector en el que desarrolla su actividad y cómo es la estructura del sector: qué grado de concentración tiene, hay que entender la demanda (quiénes son los clientes, qué demandan, cuánto están dispuestos a pagar). Pero también debemos comprender la oferta del sector (cuál es la propuesta de valor): entender a los competidores y sus estrategias, comprender la situación oferta-demanda.

Conviene preguntarnos si pueden existir potenciales cambios tecnológicos o productos disruptivos. Por ejemplo, la entrada de Amazon dentro de la distribución comercial, creando un líder con escala, marca, difícil de replicar. También, si pueden haber cambios regulatorios o cambios en los hábitos de los consumidores que puedan modificar la situación actual. Si nos encontramos analizando un sector cíclico, por ejemplo, aquellos relacionados con las materias primas, como puede ser Acerinox -una de las empresas más competitivas del mundo en la fabricación del acero inoxidable-, conviene entender en qué punto del ciclo nos encontramos y preguntarse si se puede producir un cambio estructural.

¿Y CÓMO HACEMOS TODO ESTO?

Leyendo informes de expertos, entrevistando al equipo de gestión, hablando con los competidores, proveedores, antiguos empleados y preguntándonos constantemente sobre las dinámicas que mueven el sector y la compañía. Es decir, cuestionándonos sobre las oportunidades y los riesgos a los que se enfrenta.

Terminada esta fase, debemos preguntarnos si hemos sido capaces de entender las dinámicas del sector, si entendemos la estrategia de la compañía y si comprendemos como gana dinero. Si no es así, debemos reflexionar si debemos continuar avanzando en el proceso, bien porque no sabemos, porque no es posible concluir, o porque existen variables fuera de nuestro control.

¿CÓMO SE VALORA UNA COMPAÑÍA?

Todo lo anterior, nos servirá de base para crear una opinión sobre la compañía y construir un modelo sencillo que determine un beneficio normalizado. Una vez que hemos hecho el trabajo previo, la siguiente tarea es determinar cuánto vale, cuál es el valor intrínseco de la compañía. Nuestra aproximación debe realizarse mediante la aplicación de un método sencillo y consistente.

Consideramos que, al menos, hay tres factores clave que determinan la creación de valor de una empresa: el crecimiento, los márgenes (especialmente en empresas con poco capital invertido) o la rentabilidad sobre el capital invertido (para empresas con capital empleado), el riesgo y su sostenibilidad en el tiempo. Por tanto, conviene entender de dónde vienen y, sobre todo, preguntarse sobre cómo previsiblemente pueden evolucionar (cuáles son las tendencias de incremento). Esto nos debe ayudar a desarrollar una sólida valoración.

En cuanto a los métodos de valoración y sus distintas métricas, existe una gran variedad. En nuestra opinión, lo importante no está en la valoración per se, sino en lo que genera la compañía (sus flujos de caja). Todo lo que no seamos capaces de explicar en un flujo de caja sencillo, conviene no complicarlo en la aplicación de un método de valoración (coste de capital, beta, etc.), o con un modelo complicado.

Una vez realizado lo anterior, las ideas de inversión a veces funcionan y otras no. En ocasiones se produce por las razones correctas y otras veces por razones equivocadas. Lo importante es entender por qué se ha producido, revisar el proceso que hicimos y extraer las conclusiones apropiadas.

¿CÓMO PODEMOS REDUCIR EL RIESGO EN NUESTRO PROCESO DE DECISIÓN?

Debemos concentrar los esfuerzos en nuestro círculo de competencia, evitando el ruido del día a día y estando enfocados en los parámetros clave que determinan el valor de una compañía a largo plazo. Asimismo, conociendo lo mejor posible la compañía y el sector, comprando lo más barato posible, entendiendo y cuantificando los riesgos en escenarios adversos, siendo disciplinados en la aplicación de nuestro método y consistentes en la filosofía que adoptemos. Todo eso nos ayudará a estar bien preparados.