Hacer saltar la banca

Para bastante gente, invertir en bolsa tiene mucho de casino. Para mí, en cambio, tiene muy poco. La verdad es que tengo poca experiencia como “apostador”, como mucho el típico Euromillón con amigos cuando hay bote, y eso que matemáticamente es una mala apuesta.

Supongo que para los que apuestan, lo que engancha es la emoción, el glamour “de saltar la banca”. Me vienen visiones de James Bond en el casino… Claramente el tema tiene tirón. Lo que ocurre, es que para saltar la banca hay que elegir el juego donde la banca no tiene todas las de ganar, hay que darle la vuelta a la tortilla. Exactamente eso es lo que hizo Edward Thorp, un profesor de matemáticas en MIT, New Mexico State University y University of California Irvine. El profesor Thorp diseñó un sistema para ganar al Black Jack, basado en el estudio de las probabilidades (utilizó el supercomputador IBM de su Universidad). Su libro “Beat the Dealer”, publicado en 1962, es todo un clásico en el mundo de la inversión (y del juego). Obviamente le prohibieron seguir jugando, y también a muchos que leyeron su libro y siguieron su ejemplo.

Tal vez, si se busca emoción, se deba dejar todo el protagonismo a la suerte. Pero si se quiere ganar, está claro que hay que trabajar para buscar situaciones donde las probabilidades sean más favorables. Así, podremos acertar más veces y fallar menos, y cuando cometamos errores tendremos suficiente margen de seguridad como para perder poco. Desde mi punto de vista, a la larga, ¡ganar es mucho más emocionante que participar!

Invertir, por definición, ha de ser muy diferente a apostar. No trata de emociones, sino de resultados. A Thorp no le interesaba tanto el juego, sino la estadística del juego. Él buscó la manera de “apostar sobre seguro”. En los juegos de azar, las probabilidades son las que son, no se pueden alterar, y por eso “la banca siempre gana” en la ruleta, en el bacarrá, en las tragaperras, etc. Thorp eligió el Black Jack, que es más favorable, y apostaba de verdad sólo cuando la mano le era propicia.

Así pues, cuando se invierte hay que elegir sólo situaciones con probabilidades muy favorables, como hizo Thorp. Desde mi punto de vista hay cuatro puntos clave que comparamos con la valoración en cualquier inversión, y tres de ellos pueden ofrecer elevadas probabilidades de éxito: los activos netos de la compañía, el negocio actual y la calidad de los gestores. La combinación de estos tres primeros puntos es básicamente lo que interesa a los inversores “value”. Un ejemplo actual de nuestra cartera sería Teekay Corp.

El cuarto punto, que requiere predicciones y en ocasiones hasta saltos de fe, es el crecimiento y la ejecución de la visión futura de la empresa. El punto cuarto es lo que importa a los inversores “growth” y ciertamente ofrece mucha emoción, pero también implica mucha más incertidumbre. Un ejemplo actual (extremo) sería Tesla. El futuro es incierto, y no me considero adivino, así que yo intento limitar la dependencia al punto cuarto todo lo posible.

Tocando brevemente en cada uno, los activos netos de la compañía son todo aquello que tiene valor, y que seguramente no sea necesario para que el negocio continúe. Principalmente hablamos de liquidez en caja (lo más fácil de valorar), así como participaciones en otras empresas cotizadas, y hasta propiedades inmobiliarias e infraestructuras.

Es necesario valorar quiénes son los gestores, y qué han hecho en el pasado en otras empresas

El enfoque aquí sería: ¿cuánto estaría dispuesto a pagar alguien por estos activos de la compañía si se vendieran hoy, a la vez que el negocio de la compañía es independiente y no depende de dichos activos? El valor de estos activos debería ser un soporte muy sólido. Si apostamos por compañías donde el valor en bolsa es inferior al valor de dichos activos… ¡será una apuesta muy favorable!

Por ejemplo, Teekay Corp, una de nuestras mayores inversiones en la actualidad, tiene participaciones en varias empresas cotizadas que hace tan solo tres meses valían en el mercado $614MM, comparado con su capitalización bursátil de $573MM en aquel momento. Por otro lado, sus activos fijos y otras participaciones prácticamente cubrían su deuda. Es decir, el total era más barato que la suma de las partes. Además, partimos de un punto realmente deprimido en términos de valoración de dichas participaciones.

El segundo punto – el negocio actual –, se refiere a qué beneficios genera una compañía a día de hoy, y cuánto podemos considerar “casi seguro” sin que dependa de los gestores… por pura inercia. La gente seguirá comiendo pan, bebiendo Coca-Cola, tomando aspirinas, encendiendo la luz por las noches…

La gran mayoría de las empresas no disfrutan de tanta estabilidad. Realmente nada está exento de riesgo y tal vez se descubra que todo el mundo es celiaco y se deje de comer pan, o que la Coca-Cola reduce la esperanza de vida media, o cualquier otro imponderable, y nuestro trabajo también trata de estar atentos por si algo material cambiara. Pero hasta entonces, el valor presente de los flujos conservadores de caja de esos negocios debe ofrecer otro sólido soporte para nuestra inversión.

Volviendo a Teekay, sólo de su subsidiaria de LNG, Teekay Corp debería recibir $100MM al año gracias a sus contratos a largo plazo, y el mundo seguirá necesitando gas como fuente de energía barata y relativamente limpia. El valor presente de ese flujo pueden ser de 1.000 a 1.500MM de dólares.

Finalmente, está la calidad de los gestores. Hay que saber bien quiénes son los responsables de la empresa donde pensamos invertir. Un mal gestor, o un gestor no honrado, sería capaz de dilapidar nuestros valiosos activos netos y podría destruir la inercia de los flujos de beneficios. Es muy necesario valorar quiénes son los gestores, qué han hecho bien y mal, en el pasado y en otras empresas. ¿Acaso alguien le daría sus ahorros para que monte un negociete a alguien incapaz y/o que se rodea de malas compañías, incluso si fuera su amigo de la infancia? De nuevo en Teekay, hemos podido comprobar que sus gestores son muy respetados por sus clientes y competidores.

Si conseguimos estar satisfechos con estos tres puntos, y hemos encontrado una compañía cuyo valor en bolsa es claramente menos que sus activos netos más el valor presente de sus beneficios futuros conservadores, y dirigida por unos gestores honrados, experimentados y eficaces, tenemos elevadas probabilidades de éxito en nuestra inversión. A día de hoy, Teekay Corp ha tenido un comportamiento nada despreciable (+35% desde principios de junio), y a medida que el mercado empieza a entender mejor la magnitud de sus problemas y la solidez de las soluciones, la valoración correcta irá materializándose.

Si conseguimos unas cuantas compañías así, año tras año, no hay duda de que haremos saltar la banca. Pero, además, lo mejor de la bolsa es que ningún casino nos puede prohibir la entrada. Tal vez por eso Thorp decidió dejar su experimento y dedicarse en serio a la inversión (con gran éxito, por cierto).