Invertir en cotizadas con criterios de private equity

Una de las clases de activo que más interés está despertando en los últimos años es el “private equity”, la inversión en compañías no cotizadas. Históricamente, la inversión en este tipo de proyectos ha ofrecido retornos atractivos, a pesar de que las operaciones de inversión se han hecho a múltiplos bastante altos.

Según el último estudio de Bain ¹ sobre el sector, en los últimos cinco años los fondos de private equity han obtenido retornos en el entorno del 12%, batiendo a los mercados cotizados con holgura. En el mismo periodo, los inversores del sector han pagado entre 10x y 11x veces el beneficio operativo antes de amortizaciones en sus adquisiciones, un múltiplo bastante alto que difícilmente permitiría alcanzar buenos retornos si no fuera por la concurrencia de otras variables que compensan el alto precio pagado.

Esas variables son, entre otras², la mejora de los procesos productivos y comerciales de las compañías, la obtención de eficiencias derivadas del uso de la tecnología y la digitalización, la compra de compañías complementarias al negocio y, por supuesto, el uso del apalancamiento financiero.

El reto que nos hemos propuesto en Equam es aprovechar estas mismas fuerzas de creación de valor, pero invirtiendo en el mercado cotizado. Evidentemente, los inversores en cotizadas no tenemos control sobre las decisiones de gestión de las compañías y mientras no decidamos involucrarnos en la gestión adoptando el rol de activistas, solo podremos acompañar a los equipos directivos en el proceso de mejora.

Pero a cambio de no tener el control de las grandes decisiones, al invertir en el mercado cotizado podemos aprovechar la irracionalidad de los inversores y comprar esas compañías sólidas y bien gestionadas a unas valoraciones enormemente atractivas. Normalmente en momentos de pánico o cuando el mercado se ha olvidado de ellas. Con estas premisas, pensamos que es posible una estrategia de inversión que, al igual que el capital riesgo, bata holgadamente al mercado.

En los casi 5 años que han pasado desde que empezamos a invertir el fondo de Equam, hemos podido comprobar que efectivamente, existe una gran cantidad de compañías que están aplicando programas de mejora operativa, que están ganando eficiencia por la digitalización de sus sistemas, y que están beneficiándose de los procesos de consolidación… pero que además cotizan a unos precios tan bajos que harían palidecer a muchos inversores de capital riesgo. Analizando el mercado con los ojos de un inversor de capital riesgo, encontramos oportunidades realmente atractivas en el mercado.

Un buen ejemplo de lo que estamos buscando en el mercado europeo es nuestra inversión en Sesa Spa, la empresa italiana que comercializa en ese país el software de los principales desarrolladores del mundo (IBM, Microsoft, Oracle, Salesforce…). Sesa está beneficiándose enormemente de la inversión en digitalización de las empresas italianas. También se beneficia de una creciente consolidación en su industria ya que alcanza una cuota de mercado superior al 40% y además está haciendo su propio “buy to build” en el sector de servicios de IT, comprando pequeñas compañías complementarias a su negocio a múltiplos muy atractivos. El resultado de todo esto es que sus beneficios están creciendo a ritmos del 15%. Si por alguna razón esta compañía estuviera en un proceso de venta, por el interés que despertaría entre inversores financieros, podría venderse por 10x o 12x ebitda. Sin embargo, su cotización actual está en el entorno de 5x ebitda estimado para el año que viene. Y no tiene deuda.

Esta última, la deuda, es la única cuestión en la que nos separamos claramente del enfoque no cotizado:  no usamos el apalancamiento financiero. Ni endeudamos nuestro fondo ni queremos compañías muy endeudadas. Hemos comprobado que para obtener buenos retornos en el mercado no es necesario asumir un alto endeudamiento, que, por otra parte, aumenta exponencialmente los riesgos de la inversión.

Mucho dinero y pocas ideas en el capital riesgo

Los buenos retornos que ha obtenido el sector del “private equity” están atrayendo capital de todo tipo de inversores. Aseguradoras, fondos de pensiones, fondos de fondos, “family offices”, Gobiernos y fondos soberanos, todos se sienten atraídos por los retornos del sector, por lo que los fondos de private equity están acumulando más y más recursos disponibles para invertir. Según Bain & Co¹ además de estar preocupados por los altos múltiplos de inversión, estos fondos están viendo ahora la falta de ideas como el segundo mayor obstáculo para mantener su rentabilidad (¿dónde colocar todo el capital que han levantado?).

No es de extrañar, por tanto, que el sector esté mirando con atención creciente las oportunidades que existen en el mercado cotizado. Ante la falta de oportunidades en su mercado natural, el de las sociedades no cotizadas, el sector empieza a animarse con operaciones “public to private”, es decir, comprar el 100% de compañías cotizadas y sacarlas de cotización. El volumen global de inversión en operaciones de este tipo se ha quintuplicado en los últimos cuatro años, pasando de 45.000 millones de dólares en 2014 a los 227.000 millones en 2018.

Josh Harris, uno de los fundadores de Apollo Global Management, el private equity que sacó de cotización a LifePoint en 2018, resumía bien el punto de vista del sector respecto a este tipo de operaciones:

“Si tienes una historia difícil, el mercado cotizado no te trata bien. Esta situación está creando un terreno fértil en el que los private equity podemos cazar. Vendrán más operaciones como esta”.

Nosotros estamos comprobando también cómo esta tendencia está empezando a sentirse con fuerza en Europa. En los últimos meses hemos recibido cinco ofertas de compra en las que han estado involucrados fondos de capital riesgo, con una prima media del 31%. El fondo Ares Life Sciences nos ha comprado Stallergenes, EQT, con el apoyo de GBL y Corporación Alba han ofrecido comprar Parques Reunidos y Spectrum ha recibido una OPA en la que el fondo noruego Altor, que ya es accionista, seguirá invertido en la sociedad adquirente tras la operación. También Nice ha sido comprada por su accionista principal y el fondo de private equity Searchlight ha lanzado una OPA por Latecoere. La conjunción de tres variables, baja valoración, estabilidad en los resultados y bajo endeudamiento, convierten a muchas de las compañías de nuestra cartera en el objetivo perfecto para un private equity.

En conclusión, nuestro enfoque y nuestro método de selección de inversiones, muy similares a los de los fondos de private equity, nos han llevado a construir una cartera de empresas sólidas, bien financiadas, compradas a precios atractivos y por ello con potencial de revalorización, pero que además son muy interesantes para el sector de private equity que tiene los bolsillos llenos y no encuentra ideas.

¹ Global Private Equity Report 2019, por Bain & Co.

² Private Equity Trend Report, por PWC