El valor del crecimiento

Muchos inversores conocen a Benjamin Graham, el padre del análisis de seguridad y el mentor y primer empleador de Warren Buffett. Benjamin Graham popularizó un estilo de inversión llamado inversión de valor (value investing). Su premisa básica es que, si compras un activo con descuento respecto a una estimación conservadora de su valor, es probable que obtengas una buena rentabilidad.

Paul Graham, que no es pariente suyo, es un primo ideológico lejano del estilo de inversión de Benjamin Graham. Este programador y cofundador de Y-Combinator, un inversor de capital semilla en empresas tecnológicas de reciente creación, es poco conocido en el universo de la inversión de valor. En el sentido estricto de la palabra, Paul Graham es también un inversor de «valor», ya que invierte en compañías con descuento respecto a una estimación conservadora de su valor.

La diferencia entre el estilo de Benjamin Graham y el de Paul Graham es puramente una diferencia de visión del tiempo. Para Benjamin Graham, el valor equivale aproximadamente al valor actual de la compañía, mientras que Paul Graham se centra en el valor a muy largo plazo. ¿Por qué iba a valer algo mucho más en el futuro que en la actualidad? Gracias al crecimiento.

Paul Graham invierte en compañías tecnológicas. Los inversores de valor más tradicionales no lo hacen. Pero ¿qué es realmente la tecnología? Es simplemente una técnica, una forma de hacer algo que no conoce todo el mundo en ese momento. No hay magia. Egipto en el año 3000 a. C., los arquitectos y los constructores de las pirámides, si hubieran formado una empresa, habrían sido las compañías tecnológicas de la época. En Florencia en el siglo XIII, habrían sido las empresas que fabricaban tejidos finos. En el siglo XVII en Países Bajos, las compañías tecnológicas habrían sido los armadores y las empresas que desarrollaban técnicas de navegación. En el siglo XX en Estados Unidos, fueron las acerías de Carnegie y las refinerías de petróleo de Rockefeller.

¿Qué tienen en común estos ejemplos históricos de compañías «tecnológicas»? Un crecimiento rápido. Este ritmo de crecimiento no es intuitivo, por lo que a menudo se subestima. El cerebro humano está diseñado para pensar de forma lineal, no exponencial.

Un buen inversor de «crecimiento» entiende las curvas en «s», que representan la típica trayectoria de las compañías de crecimiento. Empieza con un estancamiento, seguido de un crecimiento rápido, seguido otra vez de un estancamiento una vez que se alcanzan los límites superiores del crecimiento. El valor de una compañía de crecimiento es naturalmente su fase de crecimiento. Esta fase de crecimiento depende de la pendiente de la curva, es decir, de lo rápido que crece la empresa, y de la longitud de la curva, es decir, del tiempo durante el que puede mantener dicho crecimiento.

Tanto los inversores de valor como los de crecimiento disponen de una señal para descubrir las oportunidades de inversión de valor y crecimiento. Pero, como cualquier señal, puede ser errónea. En concreto, puede ser errónea de dos formas distintas: por falsos positivos y por falsos negativos.

Para un inversor de valor, los falsos positivos son las trampas de valor: cosas que parecen baratas según medidas estadísticas, pero que en realidad son muy caras porque el activo subyacente no vale lo que se indica en las cuentas. Los falsos negativos son las oportunidades de valor desaprovechadas porque, una vez más, parecen caros según las métricas de valor tradicionales, por lo que el inversor de valor se mantiene alejado. Ambos errores salen muy caros.

Los buenos inversores de valor sortean la mayoría de las trampas de valor porque entienden el valor económico real de una compañía, no la estimación contable que se indica como valor contable en el balance.

Para el inversor de crecimiento, los falsos positivos son las trampas de crecimiento: compañías que se encuentran preparadas para crecer a un ritmo rápido, pero sencillamente no lo hacen. Suelen ser compañías de sectores en rápido crecimiento. Sin embargo, un buen inversor de crecimiento sabe separar el grano de la paja.

Durante la fiebre del oro, los vendedores de palas obtuvieron muchos más beneficios que los buscadores de oro. Durante el auge del ferrocarril en Estados Unidos, las acerías de Carnegie fabricaban las vías. La compañía Standard Oil de Rockefeller utilizaba los ferrocarriles para enviar petróleo a la Costa Este, donde se embarcaba hacia Europa. Fueron ellos y no las compañías ferroviarias los grandes ganadores del auge del ferrocarril. Los buenos inversores de crecimiento tienen un buen conocimiento de la dinámica competitiva y entienden que, a menudo, son los actores marginales que adoptan un sector en rápido crecimiento los que generan la mayor parte de la riqueza.

Hay una parte de verdad tanto en el enfoque de Benjamin Graham como en el de Paul Graham. Lo que más destruye la rentabilidad de los inversores es el dogma. Para el inversor de valor, el dogma es que lo barato, independientemente de la calidad, siempre es bueno. Para el inversor de crecimiento, el dogma es que el crecimiento siempre es bueno, independientemente de la dinámica competitiva que dicte la sostenibilidad de ese crecimiento.