Doble o nada…o gestión del riesgo

Este agosto llegó el momento de enseñar a jugar al mus a mis hijos. Lo más divertido eran sus reacciones ante cartas buenas y malas. Una de las primeras pistas que les hacía falta fue “perder poco cuando se pierda, para aguantar hasta que lleguen las cartas buenas”. ¡Ir de farol no es un sistema de juego sostenible, a pesar de la enorme satisfacción por robar la mano…! Para ganar primero hay que sobrevivir, y para sobrevivir la gestión del riesgo es vital. Como decía la gran canción de Kenny Rogers “The Gambler”, you have to know when to hold them, know when to fold them, know when to walk away and know when to run…

Sobrevivir, preservar el capital y los ahorros, también es lo primero para poder ganar la partida al mercado. Mi epifanía llegó durante la crisis del 2008/09. El mercado (USA, Europa, Emergentes…todo) cayó un 50% o más, hasta el punto más bajo del 2009. La recuperación posterior hasta el final de ese mismo año fue de alrededor de un 60%. Para quien preservó el capital, la subida posterior pudo ser del 60% o más si eligió bien, pero para el que sufrió la caída previa, la subida fue del…30%, pues sólo quedaba la mitad del capital. Así de repente yo me encontré, como otros que también lograron proteger el capital por sus mandatos libres, subiendo al doble de la velocidad que el mercado.

En 2008 las caídas fueron generalizadas, y en gran parte por problemas de liquidez: pérdidas en A reclaman liquidez, así que hay que vender B, por lo que cae B; a continuación, pérdidas en B reclaman liquidez y causan ventas en C, etc. En muchos casos las caídas poco/nada tenían que ver con la solidez fundamental de los negocios, como se vio en la recuperación de los años posteriores. Sin embargo, para disfrutar la recuperación había que seguir vivo…De ahí que la gestión del riesgo sea tan crítica: preserva el capital y permite aprovechar mejor los momentos irracionales de mercado.

La gestión del riesgo es la otra cara de la moneda de la gestión de activos. Y es en gran medida un ejercicio de humildad continua que se presenta en multitud de niveles cualquiera que sea el mandato de inversión: tiempo para esperar/horizonte temporal adecuado, valoración con margen de seguridad, seguimiento del negocio y del sector, diversificación en la inversión, pesos relativos de las posiciones y venta de errores.

En primer lugar, en Cobas siempre hablamos de asegurarse de poder esperar, de no invertir lo que se necesite a corto plazo. Porque asumiendo que nuestra tesis de inversión sea acertada, hemos de reconocer que no tenemos la mínima idea de si el mercado va a tardar en reflejarla 1 mes, 1 año o más. Así que nos damos margen – y si en 3-5 años todavía no ha funcionado…seguramente nos hayamos equivocado. La gestión del riesgo aquí compete a los gestores del fondo y a sus inversores también.

A continuación, el margen de seguridad implica otro ejercicio de humildad en dos niveles. Primero por decidir invertir en compañías sólo cuando el potencial de revalorización sea suficientemente alto (y sólo si las llegamos a entender bien). Así si cometemos un error y la inversión vale la mitad de lo que pensábamos en un principio, todavía preservamos nuestro capital. Por ejemplo, si esperábamos un 100% de revalorización y vale la mitad, o sea 200/2 = 100, o sea el capital inicial, no perdemos nada – sólo el coste de oportunidad. Segundo porque nuestra valoración se basa en premisas conservadoras. De ahí que nuestra preferencia tienda a negocios sólidos y establecidos, y humildemente no bajamos al ruedo de los crecimientos exponenciales y las nuevas tendencias, donde todo puede pasar. Eso se lo dejamos a otros “más valientes”.

Tercero, la construcción de la tesis de inversión y la valoración inicial es muy laboriosa, pero el seguimiento del negocio, del sector y de los gestores de nuestras compañías no lo es menos. De ahí que invertir requiera dedicación exclusiva. Esta fase es vital para identificar cambios e incluso errores en la tesis original, para poder actuar en consecuencia. El trabajo no está acabado ya, nunca acaba, ninguna inversión es una “obra maestra” de la que estar orgulloso. Todo lo contrario, una vez constituido un portfolio, tal vez un 75% del trabajo se dedica al seguimiento de las ideas en cartera.

Cuarto, la diversificación, se refiere a puro sentido común, a no tener todos los huevos en la misma cesta. La gestión activa trata de tener inversiones suficientemente materiales para que su impacto sea relevante y mayor que en la gestión pasiva, pero suficientemente diversas como para que en caso de error se preserve el capital y se pueda intentar de nuevo. Una vez más, aun cuando se está totalmente convencido de la solidez del negocio y su valoración basada en premisas conservadoras, de la calidad de los gestores, de los activos en el balance…cualquier cosa puede pasar, y hombre precavido (humilde) vale por dos.

El seguimiento de los negocios y los gestores nos debería ayudar a calibrar cómo de cerca o de lejos podríamos estar de la cristalización de nuestras tesis, y cuáles son las barreras y los miedos que aún debe superar el mercado. De igual modo, la evolución de los precios de las acciones en el mercado hará fluctuar el potencial de las diferentes compañías. Con todo ello el atractivo relativo de unas respecto a otras irá cambiando, y así iremos adaptando nuestro posicionamiento y nuestra diversificación, dando más peso a las compañías que ofrecen la mejor combinación de rentabilidad y riesgo.

Finalmente, la venta de inversiones fallidas, de errores, es la mayor prueba de humildad. Un error será algo cuya tesis de inversión no se va a cumplir y donde no se va a ganar dinero, o donde ha aumentado el riesgo de perderlo. Lo importante es que el trabajo de campo, el proceso, haya sido sólido, para poder acertar muchas veces y fallar pocas. Pero emocionalmente es doloroso e inconscientemente todos lo interpretamos como que “el trabajo se ha hecho mal”. Por ello la naturaleza humana crea multitud de barreras y sesgos de comportamiento, como aversión al riesgo, sesgo de confirmación y de representatividad, sesgo de familiaridad y muchos otros. Dicho lo anterior, también hay que ser capaz de aceptar un error, “resetear el contador” y ver cada inversión como lo que es a día de hoy – tal vez un error pasado ofrezca una gran oportunidad a día de hoy. O tal vez no. Lo importante es librarse de las emociones, otro rasgo de carácter importante para invertir. En el mercado las huidas hacia adelante, los faroles y los órdagos a la grande no funcionan. Sólo el trabajo detallado, el carácter – aguante y humildad – y la paciencia.

Por tanto, la gestión del riesgo es una parte crítica del proceso de inversión. Es mucho más difícil de apreciar que los sencillos números de rentabilidad diaria/mensual/anual. Pero en mi opinión, es mucho más importante – cualquiera puede ganar un 100% en el casino…pero ¿cómo saber si aquello fue suerte (todo al rojo), o habilidad repetible? Ésa es la razón por la que las “due diligence” institucionales dedican la mayor parte de su esfuerzo a entender y comprobar el proceso de inversión en las gestoras. En cualquier caso, y mientras tanto, el paso del tiempo también aplica su filtro implacable y pone a cada uno en su lugar. Y sólo los que gestionan el riesgo adecuadamente sobreviven para contarlo.