La teoría del cisne negro

Hasta el siglo XVII se pensaba que todos los cisnes eran blancos, y la posibilidad de que existiesen con plumas negras se percibía improbable. Los primeros exploradores europeos que llegaron a Australia en aquella época descubrieron una especie de cisnes negros en su viaje. El descubrimiento inesperado de una sola ave acabó con siglos de convicción, modificando la percepción que había hasta el momento.

La teoría del cisne negro en relación con los mercados financieros es una alegoría de esta situación y fue desarrollada por el filósofo e investigador libanés Nassim Nicholas Taleb en 2007. Describe un suceso inesperado y de gran impacto, que en concreto deberá cumplir tres requisitos:

1. Ser altamente improbable: que sea inesperado y no existiera evidencia de que fuera a suceder.
2. Impacto elevado: que afecte de forma significativa a la sociedad en general.
3. Tener predictibilidad retrospectiva: sólo después de que suceda, podemos darnos cuenta de señales que pasaron inadvertidas que demuestran que dicho acontecimiento se podría haber evitado.

Los cisnes negros han ido ocurriendo con mayor frecuencia a medida que el mundo ha evolucionando y se ha complicado, dificultando la posibilidad de predecir las rarezas, las situaciones extrañas que tienen mucha más repercusión que los sucesos regulares u ordinarios.

Ejemplos de este tipo de fenómenos sorprendentes e imprevisibles son el Crac del 29 de la bolsa de Nueva York, los atentados del 11-S, la quiebra de Lehman Brothers o el referéndum sobre el Brexit, entre otros. No voy a entrar a valorar si la pandemia del Covid-19 podría haberse evitado o no, pero lo que está claro es que ha cambiado radicalmente el paradigma actual.

Como se ha demostrado a lo largo de la historia, ante este tipo de acontecimientos los inversores suelen estar desprotegidos, ocasionando un pánico irracional que provoca agresivas correcciones en los mercados financieros.

Durante los primeros tres meses de 2020 ha reinado el miedo en los mercados, cerrando las bolsas internacionales uno de los peores trimestres de la historia. Los inversores comenzaron el ejercicio dejando atrás un 2019 que, pese a las crecientes tensiones comerciales, las negociaciones del Brexit y los problemas geopolíticos, fue un año positivo para los mercados financieros. Varios índices bursátiles de referencia incluso habían alcanzado máximos históricos, y fue entonces cuando irrumpió el coronavirus, quebrantando todo este optimismo.

La magnitud de la caída no ha tenido precedentes, las acciones de Wall Street entraron en un mercado bajista (caídas del 20% desde el máximo más reciente) en dieciséis días, el ritmo más rápido jamás visto. En un solo mes las bolsas llegaron a reflejar gran parte de las pérdidas acontecidas en previas crisis. No solo eso, también hemos visto una recuperación del mercado que ha llevado al índice Nasdaq a borrar incluso las pérdidas anuales. Esto demuestra cómo el mercado puede pasar de un extremo a otro rápidamente, y este entorno complicado evidencia más que nunca la necesidad de la gestión activa, que permita aislarnos del ruido de fondo para tener la templanza y la paciencia de aprovechar las grandes oportunidades que hay en los mercados.

Como se puede apreciar, una gran protagonista en este tipo de escenarios es la volatilidad. Llegó a superar su nivel más alto desde que se tiene registro en Europa, y en Estados Unidos alcanzó niveles cercanos a los vistos en 2008. Al final, el mercado es un mecanismo de descuento de expectativas asociadas a un nivel de certidumbre, y esto es un factor clave. ¿Por qué? Porque el ser humano prefiere tener la certeza de algo negativo que la incertidumbre de una posible noticia positiva.

En los mercados nunca hay una certeza absoluta de las cosas, pero este panorama sin precedentes ha supuesto un giro de 180º provocando que el nivel de incertidumbre se dispare, impactando negativamente en el sentimiento inversor ante la indefinición de la repercusión del virus. Esta imposibilidad de predecir las consecuencias y su magnitud es lo que ha acelerado la velocidad de la contracción del mercado.

Sin embargo, en este tipo de situaciones hay que gestionar las emociones y, sobre todo, no entrar en pánico. La irracionalidad del mercado, cuando cae todo indiscriminadamente, es lo que permite aprovechar las oportunidades que crea esta sobrerreacción de los inversores.

A pesar de que el mercado a veces parece solo reconocer a algunos ganadores, ahora no es tiempo de ganadores. La maximización de beneficios ya no es la prioridad; si comprar beneficios siempre ha supuesto un posible cambio radical de estos en un periodo corto de tiempo, ahora más.

En épocas de auge y expansión como la que hemos vivido durante los últimos años, los inversores pueden inclinarse por invertir en compañías sin atender especialmente al tipo de actividad que desarrollan o incluso estar dispuestos a financiar negocios que no generen dinero. No obstante, en épocas de menor crecimiento, elegir empresas con balances sólidos que puedan superar la desaceleración se vuelve prioritario.

Actualmente los riesgos abundan, e indudablemente estimar las previsiones de beneficios de las compañías cuando la economía global se halla en aislamiento es ciertamente complejo. No obstante, para el inversor en renta variable a largo plazo lo importante es discernir si la realidad de los negocios va a sufrir un cambio tan drástico como pueden reflejar sus cotizaciones. Si algo podemos afirmar es que la evolución de los precios no ha obedecido a los fundamentales, sino más bien al pánico.

Para nosotros el mejor refugio es el largo plazo. Cuando el pánico vendedor generalizado provoca caídas tan agresivas como las que hemos visto, muchas cotizaciones de compañías con sólidos modelos de negocio y buenos fundamentales, también sufren, pero la realidad es que su valor intrínseco no se ve tan alterado. Invertir a largo plazo provee una comprensión más sofisticada del riesgo, y dota de la habilidad de ver cuándo la situación es mucho menos arriesgada de lo que el precio de la acción podría sugerir.

Los niveles de valoración de nuestras carteras a PER 4,7x en el caso de Cobas Internacional y 6,1x en Cobas Iberia son muestra de la tremenda infravaloración que tienen con respecto a su valor intrínseco real. Mientras, la rentabilidad del negocio (medida en términos de ROCE, indicador clave de la calidad del negocio, pues calcula el rendimiento que consigue la empresa de los capitales empleados) se sitúa en 25% y 21% respectivamente, lo cual es un claro síntoma de fortaleza. Así como la rentabilidad del flujo de caja (medida en términos de Free Cash Flow yield, ratio que indica el rendimiento por capacidad de generación de flujos de caja) es del 25,8% y 14,1%. Esto es muy positivo, pues tanto la solidez del balance como la generación de flujos de caja, son variables clave y será lo que defina su valor futuro.

En Cobas hemos preparado las carteras para estos momentos, con compañías con menor dependencia del ciclo, con negocios sólidos y bien gestionados. Invertimos en empresas con balances saludables, muchas de ellas con caja neta, dotándoles de capacidad para superar y adaptarse a la nueva coyuntura. En esencia, compañías con buenos fundamentales que apuntalan esos rendimientos futuros, pues será lo único que determinará el valor de la compañía.